爛尾房地產(chǎn)項(xiàng)目破產(chǎn)重整程序中固定收益重整投資人投資保障問題初探 |
| 發(fā)布時(shí)間：2022-03-29 瀏覽次數(shù)：6864 |
文/魏志強(qiáng)、翟樹良 根據(jù)測算，年初我們國內(nèi)爛尾項(xiàng)目規(guī)模已經(jīng)超過2萬億，隨著2021年大型房地產(chǎn)公司接連暴雷，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生更多的爛尾或接近爛尾的項(xiàng)目。商業(yè)邏輯自洽的單體項(xiàng)目破產(chǎn)重組，借助破產(chǎn)清算或重整程序分兵突圍勢(shì)必成為地方政府主導(dǎo)的重整的最優(yōu)路徑。但是鑒于目前的房地產(chǎn)市場行情以及爛尾項(xiàng)目續(xù)建的特點(diǎn)，大部分重整投資人，尤其是財(cái)務(wù)投資類型的重整投資人更傾向于采用固定收益的方式進(jìn)行項(xiàng)目重整，既能實(shí)現(xiàn)維護(hù)穩(wěn)定的社會(huì)效果，又能最大限度的保證投資安全。因此，如何在當(dāng)前法律架構(gòu)下保障固定收益重整投資人的利益是我們?cè)诒疚闹杏懻摰膯栴}。 一、重整投資人的收益模式對(duì)比 重整投資人參與爛尾項(xiàng)目的收益模式大致可以分為固定收益模式和風(fēng)險(xiǎn)收益模式，固定加風(fēng)險(xiǎn)收益模式。不同的收益模式下重整投資人有不同的投資邏輯，也有不同的退出模式。我們從投入、收益、風(fēng)險(xiǎn)以及安全性角度對(duì)固定收益模式與風(fēng)險(xiǎn)收益模式進(jìn)行了比較。 （一）固定收益模式 固定收益模式的特點(diǎn)是重整投資人投入重整資金，約定固定收益率，在最終財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)所得中優(yōu)先收回投資本金及收益，項(xiàng)目剩余資產(chǎn)全部用于債權(quán)清償。 第一，投入相對(duì)固定。重整投資人所投入固定資金用以項(xiàng)目續(xù)建，資金投入以項(xiàng)目建設(shè)完成為目標(biāo)，若項(xiàng)目前期判斷準(zhǔn)確投入相對(duì)固定。 第二，收益固定。重整投資人會(huì)在重整計(jì)劃中明確收益率，并在債權(quán)人會(huì)議上表決通過，最終以投資資金為基數(shù)乘以投入周期及利率計(jì)算收益。 第三，優(yōu)先退出。在固定收益模式下，重整投資人會(huì)要求在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中優(yōu)先分配、優(yōu)先退出，不承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。 第四，投資較為安全。正是基于其投入資金確定、收益固定以及優(yōu)先退出的特點(diǎn)，固定收益類的投資安全性較高。 第五，項(xiàng)目公司控制性低。固定收益模式下，重整投資人的參與模式往往是墊資續(xù)建、借款等模式，項(xiàng)目公司實(shí)際上往往由管理人實(shí)際控制或由風(fēng)險(xiǎn)模式投資人實(shí)際控制。 （二）風(fēng)險(xiǎn)收益模式 第一，投入不確定性高。風(fēng)險(xiǎn)收益模式下，投入資金并不以項(xiàng)目完工為節(jié)點(diǎn)，而是需要以項(xiàng)目銷售完畢或處置完畢為節(jié)點(diǎn)。因此風(fēng)險(xiǎn)模式需要承擔(dān)后續(xù)的銷售、處置以及稅費(fèi)等各類運(yùn)營成本，投入相對(duì)不確定。 第二，收益不確定。風(fēng)險(xiǎn)收益模式下，重整投資人通過投入重整資金換取項(xiàng)目公司股權(quán)或項(xiàng)目的剩余資產(chǎn)，而項(xiàng)目最終的股權(quán)價(jià)值或資產(chǎn)銷售額具有不確定性，也因此導(dǎo)致收益具有不確定性。 第三，劣后受償。風(fēng)險(xiǎn)收益模式下，需要優(yōu)先對(duì)其他債權(quán)人進(jìn)行清償，剩余部分資產(chǎn)為重整投資人的收益。 第四，投資風(fēng)險(xiǎn)性高。風(fēng)險(xiǎn)收益模式以項(xiàng)目股權(quán)價(jià)值或資產(chǎn)為收益的基礎(chǔ)，資產(chǎn)價(jià)值以及變現(xiàn)周期具有不確定性，同時(shí)其投入又具有相對(duì)不確定的特點(diǎn)，最終項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值能否完全覆蓋項(xiàng)目的成本及財(cái)務(wù)費(fèi)用具有不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)性高。 第五，實(shí)際控制項(xiàng)目公司。重整投資人目標(biāo)是公司的資產(chǎn)，所以在風(fēng)險(xiǎn)模式下，目標(biāo)公司由重整投資人實(shí)際控制、運(yùn)營。 對(duì)比兩種模式可見，在爛尾項(xiàng)目破產(chǎn)重整程序中，在項(xiàng)目信息情況不明的情況下，固定收益模式是財(cái)務(wù)投資類型重整投資人的最優(yōu)選擇。 二、當(dāng)前破產(chǎn)法制度下重整投資人投資的性質(zhì)及清償順位 1.固定模式下的重整投資的性質(zhì)界定 對(duì)于財(cái)務(wù)投資人而言，一般會(huì)選擇通過受讓優(yōu)先債權(quán)、為重整項(xiàng)目提供借款以及為風(fēng)險(xiǎn)重整投資方提供配資等方式參與重組，受讓優(yōu)先債權(quán)的結(jié)果是替代原債權(quán)人的身份（受讓建設(shè)工程價(jià)款優(yōu)先受償權(quán)后的債權(quán)性質(zhì)存在一定爭議，本文中不做討論），按照債權(quán)性質(zhì)在破產(chǎn)程序中受償；為風(fēng)險(xiǎn)重整投資人提供配資實(shí)際上屬于投資人之間的內(nèi)部關(guān)系，在形式上與重整項(xiàng)目之間不發(fā)生法律關(guān)系；而向重整項(xiàng)目提供借款是實(shí)踐操作中較多采用的一種形式，按照現(xiàn)行破產(chǎn)法司法解釋的規(guī)定，借款可以被列入共益?zhèn)鶆?wù)。 2.破產(chǎn)清算中的共益?zhèn)鶆?wù)及有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán) 有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)又稱“別除權(quán)”，是民法中擔(dān)保制度在破產(chǎn)程序中的延申，按照擔(dān)保制度的規(guī)定，擔(dān)保權(quán)人有權(quán)就擔(dān)保財(cái)產(chǎn)處置后所得價(jià)款優(yōu)先于其他債權(quán)人受償，推延到破產(chǎn)程序中則是有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)在資產(chǎn)處置后優(yōu)先于其他債權(quán)人獲得清償。 共益?zhèn)鶆?wù)在債務(wù)人財(cái)產(chǎn)中隨時(shí)清償?shù)姆ɡ硪罁?jù)是因?yàn)楣惨鎮(zhèn)鶆?wù)系為了全體債權(quán)人利益而產(chǎn)生的債務(wù)，全體債權(quán)人均因該債務(wù)而獲益，因此要求在債務(wù)人財(cái)產(chǎn)中隨時(shí)清償。 根據(jù)現(xiàn)行《破產(chǎn)法》的規(guī)定，共益?zhèn)鶆?wù)應(yīng)由債務(wù)人財(cái)產(chǎn)隨時(shí)清償，同時(shí)，根據(jù)《破產(chǎn)法》司法解釋二規(guī)定，若債務(wù)人財(cái)產(chǎn)被設(shè)定擔(dān)保物權(quán)的，則清償擔(dān)保債權(quán)后的剩余部分才能用于清償共益?zhèn)鶆?wù)。即，破產(chǎn)清算程序中共益?zhèn)鶆?wù)是劣后與有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)清償?shù)?，其主要的邏輯是采用順序?guī)則中的時(shí)間順序，即為了保護(hù)在先交易安全，保護(hù)在先已經(jīng)存在的擔(dān)保債權(quán)，維護(hù)交易的穩(wěn)定。 3.破產(chǎn)重整程序中擔(dān)保債權(quán)暫停行使 根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定“在重整期間，對(duì)債務(wù)人的特定財(cái)產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使”。按照該規(guī)定，在債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，擔(dān)保權(quán)人不能要求立即行使擔(dān)保物權(quán)，債務(wù)人財(cái)產(chǎn)將用于債務(wù)人重整，擔(dān)保權(quán)人的權(quán)益在一定程度上為全體債權(quán)人的權(quán)益讓步。 3.1生產(chǎn)型企業(yè)項(xiàng)下共益?zhèn)鶆?wù)的實(shí)現(xiàn)實(shí)際先于擔(dān)保債權(quán) 在破產(chǎn)重整程序中，作為生產(chǎn)型企業(yè)而言，為重整公司的繼續(xù)運(yùn)營，抵押的房產(chǎn)及生產(chǎn)設(shè)備均無法拍賣，因此依附在抵押物上的擔(dān)保債權(quán)是不能實(shí)現(xiàn)的，相反作為共益?zhèn)鶆?wù)的借款，可以在銷售所得中隨時(shí)實(shí)現(xiàn)?？梢姡谏a(chǎn)型企業(yè)項(xiàng)下，共益?zhèn)鶆?wù)從實(shí)質(zhì)上是在擔(dān)保債權(quán)之前獲得清償?shù)摹?/span> 3.2房地產(chǎn)項(xiàng)目重整中共益?zhèn)鶆?wù)實(shí)現(xiàn)實(shí)際后于擔(dān)保債權(quán) 生產(chǎn)型企業(yè)中抵押的房產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備均屬于生產(chǎn)資料，生產(chǎn)過程中只會(huì)產(chǎn)生損耗，而在房地產(chǎn)項(xiàng)目中所抵押的土地使用權(quán)、在建工程或房產(chǎn)均會(huì)轉(zhuǎn)化為最終的房產(chǎn)。作為房地產(chǎn)企業(yè)而言，銷售房屋的時(shí)候就已經(jīng)涉及抵押土地使用的處置。因此，在房地產(chǎn)項(xiàng)目破產(chǎn)重整過程中，在土地使用權(quán)或在建工程已經(jīng)抵押的情境中，只要涉及房屋銷售就涉及到擔(dān)保債權(quán)人的清償。因此，在房地產(chǎn)項(xiàng)目重整中，共益?zhèn)鶆?wù)只能在清償有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的剩余部分中進(jìn)行清償。 三、實(shí)踐中的操作建議 面對(duì)當(dāng)前大型房地產(chǎn)商接連暴雷，大量項(xiàng)目面臨爛尾風(fēng)險(xiǎn)的情況，如何在破產(chǎn)法的框架內(nèi)保障投資人的利益，吸引更多的投資人進(jìn)入項(xiàng)目重整的市場，保障社會(huì)效益的同時(shí)也保證投資人投資安全和收益穩(wěn)定也成為不可避免的議題。目前我們的破產(chǎn)法并沒有同美國的制度一樣，賦予重整投資人以超級(jí)優(yōu)先的地位，但在民商法的領(lǐng)域內(nèi)，意思自治原則是一項(xiàng)基礎(chǔ)的原則，我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^交易架構(gòu)涉及、交易文件的約定等方式為重整投資人爭取優(yōu)先退出的機(jī)會(huì)。 1.重整計(jì)劃草案中的設(shè)計(jì) 1.1保障重整投資人優(yōu)先退出 在固定收益模式下，若是項(xiàng)目可償債資產(chǎn)有限或存在項(xiàng)目銷售周期較長等情形，重整投資人應(yīng)在重整計(jì)劃草案中特別要求重整投資款要優(yōu)先于擔(dān)保債權(quán)優(yōu)先受償；更謹(jǐn)慎的情況下，重整投資人應(yīng)要求抵押權(quán)人書面承諾放棄優(yōu)先受償。 除了明確要求優(yōu)先獲得清償?shù)耐猓瑢?shí)踐中也有另外一種設(shè)計(jì)方式，重整草案中未將重整投資人的投資列入任何債權(quán)類型，但明確表述為重整投資人投資不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人僅就項(xiàng)目增值部分進(jìn)行清償。此處所謂的“增值部分”已經(jīng)將重整投資人的投資成本剔除在外，可以對(duì)重整投資人的投資款進(jìn)行單獨(dú)清償。 1.2重整投資本金的特別設(shè)計(jì) 正如上文所言，破產(chǎn)重整程序是對(duì)各方利益的平衡，重整投資人最關(guān)心的是重整投資的安全性，“保本”是重整投資人最低的需求，維護(hù)其保本的需求也有利于吸引投資人進(jìn)入重整程序。因此，我們認(rèn)為可以將重整投資本金列為“超級(jí)優(yōu)先權(quán)”，優(yōu)先于有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)優(yōu)先受償，這種對(duì)于重整投資本金的特別設(shè)計(jì)更容易獲得債權(quán)人的支持，盡可能的在重整投資人與債權(quán)人之間取得平衡，便于重整計(jì)劃草案得以通過。 2.重整計(jì)劃草案須經(jīng)過債權(quán)人會(huì)議的表決并經(jīng)法院裁定 根據(jù)破產(chǎn)法第九十二條的規(guī)定，經(jīng)人民法院裁定通過的重整計(jì)劃草案對(duì)全體債權(quán)人具有約束力。若重整投資人制定的重整計(jì)劃草案涉及與有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)清償順序的設(shè)計(jì)，為了避免發(fā)生后續(xù)的糾紛，必須經(jīng)債權(quán)人會(huì)議決議并由法院裁定，經(jīng)法院最終裁定的重整計(jì)劃草案對(duì)全體債權(quán)人均具有約束力，最終清償即按照重整計(jì)劃草案設(shè)置的清償順序進(jìn)行清償，優(yōu)先清償重整投資款。 總體而言，爛尾項(xiàng)目破產(chǎn)重整風(fēng)險(xiǎn)重重，涉及到的利益主體也是多種多樣，重整投資人在參與重整時(shí)除了商業(yè)邏輯的自洽，也需要在協(xié)議層面上落地，希望我們?cè)诒疚闹械慕ㄗh可以為重整投資人參與項(xiàng)目提供幫助。 （供稿單位：北京中倫（南京）律師事務(wù)所） |